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来源：冀星策略
报告摘要
● 市场调整告一段落，12月是重要宏观窗口，建议提前布局春季躁动
近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。12月将召开政治局会议和中央经济工作会议，这两个会议为2026年的经济发展定调，具备较强的指引作用，市场可能有所反应，同时春节较往常偏晚，春季躁动可能前置，建议提前布局。11月开始的调整主要由宏观上无法形成强预期、地缘政治紧张和海外流动性风险传导引发。与4月类似，海外流动性风险传导加速了近期的调整，但调整幅度较小，且已经有所修复。而本轮牛市的核心驱动力没有发生改变：流动性还处在宽松的阶段，而基本面也在温和修复的阶段。且政策呼吁提振资本市场以及长钱入市的基础下制度牛的大背景没有改变。此外，参考我们8月底发布的报告《证券化率看牛市》，证券化率可以作为判断指数牛空间的标志。而目前证券化率为0.87，不及前两轮指数牛，总市值还有扩张的空间。
● 风格上依然看好成长风格延续
市场在经历6-10月的上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技回调”的特征。历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60日）回撤较大的情况总共出现过13次。统计13次回撤，可以发现调整前后风格延续概率稍大于风格切换。
参考11月初的报告《科技与周期的再平衡》，本次调整前出现了科技和周期的再平衡，且可能持续1-2个月。但我们认为前期超跌的一些成长品类的机会已经显现，且随着机构参与度和风险偏好的提高，核心优质AI硬件也有修复的机会。
● 未来或可关注中小盘股的机会
当下流动性的宽松与基本面的缓速修复这样的组合是中小盘股最佳的舒适区。复盘历史，可以发现在基本面没有显著改善，而是在流动性宽松和大型刺激政策的影响下形成的牛市中中小盘收益显著占优。目前流动性处于宽松阶段。基本面延续底部回暖，但强弹性验证不易。与历史上中小盘股占优的时段契合。此外，由于其中小市值的特点，上涨不会导致指数的斜率过于陡峭，符合“慢牛”的政策导向。中小盘股有望引领未来的上涨行情。
● 投资思路——科技与周期两翼齐飞
近期市场回调，我们认为回调暂告一段落，交易和配置上应注意：（1）科技依然具备中长期占优的条件；（2）科技与周期双轮驱动；（3）部分超跌的成长行业的机会已经有所显现：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等；而未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复。
行业配置建议：科技与周期的双轮驱动。（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。
● 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。
报告正文
01
市场调整暂告一段落，12月是重要宏观窗口，建议提前布局春季躁动
近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极，未来市场有望延续修复。近期调整的原因有基本面无法形成较强预期、地缘政治的紧张和美国流动性风险的波及。但是应当注意的是牛市上涨的核心驱动力仍然存在：流动性还处在宽松的阶段，而基本面也在温和修复的过程中，且政策呼吁提振资本市场以及长钱入市的基础下制度牛的大背景不会改变。因此，我们继续看好后续的行情走势，并建议提前布局开门红及春季躁动行情。
这次调整从11月初就已经开始，在11月中下旬有所加速，其核心原因有三点：
第一，10月底后宏观上无法形成较强的预期。在政策上，十五五规划建议稿已经在十月下旬发布，其提出的部分未来发展重点如集成电路、高端仪器、基础软件、先进材料、人工智能等和前期预期相符合，资金已经提前有所布局，在规划落地后有所兑现，导致市场上行动力下降。同时，中美双方的关税战随着吉隆坡经贸磋商以及两国领导人在APEC会议上会晤达成了阶段性的和解，双方同意暂停关税战一年，外部的不确定性也有所下降。而年内其他重要的政策变量在于12月的中央政治局会议和中央经济工作会议，在这两个重要会议定调前市场更多地是处在观望的状态。总结来看，11月处在前期政策消化完毕，后续政策尚未落地的中间时段，在政策层面处在“断档期”，导致活跃度下降。在基本面上，10月出现了疲软的迹象。10月制造业PMI为49%，已经连续7个月处在枯荣线下方，其中生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.8%，均较9月有所下降，显示出生产和需求双疲软的特征，表明经济复苏的动力较为有限。此外，从社融数据来看，总量层面，10月社融存量同比+8.5%较9月有所下降。从增量看，10月社会融资规模增量为8161亿元，同比少增5959亿元，连续3个月同比少增。从结构上来看，社融增长的主要支撑在于政府债券和企业债券，政府债券新增4893亿元、企业债券新增2500亿元。而人民币贷款呈现疲软的态势，新增规模为-154亿元，居民贷款下降3604亿元，其中短期贷款下降2866亿元、中长期贷款下降700亿元，企业的贷款也出现下降的态势，短期贷款减少1900亿元，中长期贷款增加300亿，比9月大幅下降。社会融资的情况表明当前居民和企业的预期并不乐观，需求出现了疲软的态势。
第二，日本挑起争端，地缘政治风险存在扰动。11月以来，日本多次在敏感问题上有所挑衅，造成了地缘政治紧张的局面，对于市场情绪有一定的冲击，造成了调整。
第三，美国流动性风险造成了调整的加速。首先，美国9月的非农就业数据超预期，9月美国新增非农就业11.9万人，远超预期，造成美联储12月降息预期的恶化。此外，英伟达财报发布后出现了强烈的兑现的情况，加速了美股的回撤。这两个风险因素波及到A股加速了11月的调整。
复盘2025年以来的走势，可以发现共出现过两次较大级别的调整，其原因都在于海外冲击影响的扩散。第一次发生在4月初，原因在于特朗普的“对等关税”政策引发的恐慌情绪扩散。特朗普宣布“对等关税的政策”后，美股于4月3日至4日大幅下挫，随后引发全球股市下跌，在4月7日波及到A股。此后，随着市场对于中美贸易摩擦顺利解决的预期的交易，股市以较快的速度修复，最终在5月初回到前期平台。牛市的主基调并没有发生变化。此后，第二次发生在11月，这次调整的主要原因在于美联储降息预期的恶化引发的流动性风险以及对于英伟达财报披露后的兑现的波及。美股因此于11月20日有一次大幅下跌，影响随后波及全球股市，在11月21日，A股受此影响也大幅下跌。但是本次调整的幅度远不及4月份的调整，且破位后美股很快开始修复，其他市场破位后也有所修复，所以全球市场对于本次风险已经有所消化。
展望后市，12月的政治局会议和中央经济工作会议即将到来，这两个会议是年内最大的政策变量，会为2026年的经济发展定调总方向、确立核心原则，明确关键领域发展指引，具有相当的重要性，市场可能会围绕这两场会议有所布局和博弈。同时，春节时间较往常偏晚，春季躁动可能有所提前。因此，我们建议投资者近期开始可以提前布局，为开门红和春季躁动作好准备。
而本轮牛市的核心驱动力并未改变。首先，流动性仍然处在宽松的状态。2025年以来，M1持续扩张，而融资融券余额也持续上升，显示市场的流动性处在宽松的阶段。而未来随着国家关于引导长期资金入市的一系列改革措施的落地，流动性可能还会处在宽松的状态。同时，基本面正在回暖。目前PPI正处在温和修复的阶段，没有很大的风险，还可能带动盈利一定的修复，维持上涨的态势。
从空间上来看，如我们在2025年8月22号发布的《证券化率看牛市》中提到的，证券化率是股票总市值和GDP的比值，它是判断流动性宽松带来的估值牛市空间较为有效的参考指标：盈利改善驱动下，市值与GDP同步上升，证券化率变化有限；而流动性驱动下，证券化率则显著抬升。在指数牛的行情下，2014-2015年与2005-2007年分别突破了彼时的稳定中枢达到了1.16和1.57的高点。而截至11月28日，证券化率为0.87，不及前两轮指数牛。因此，在估值空间方面，目前仍有上升的机会。
总结来看，本轮牛市的核心驱动因素：流动性的宽松和基本面的温和修复短期内不会发生很大的变化。而本次调整的原因主要是受到外部风险的波及，参考海外市场的走势，可以判断近期美国流动性风险已经基本释放完毕。结合12月的重要宏观事件以及春季躁动提前的可能性，我们建议提前有所布局。
02
风格上依然看好成长风格延续
市场在经历2025年6-10月的连续上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技切换”的特征。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生。
2005-2025年，历史上出现过三轮“牛市”，分别是2005-2007年股权分置改革和经济繁荣下的“牛市”、2014-2015年的“杠杆牛”、2019-2021年的“核心资产牛市”。本文采用风格指数跟踪风格切换，采用近60交易日最大回撤衡量行情调整。
历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60日）回撤较大、具备代表性，总共出现过13次，平均持续时长12个交易日，中位数10个交易日。统计13次回撤，调整前后风格切换的比例为46.2%，调整前后风格延续的比例为53.8%。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。
参考我们11月9日发布的把报告《科技与周期的再平衡》，本轮调整开始前已经出现了科技与周期再平衡的情况，且再平衡可能持续1-2个月。但我们认为前期出现超跌的一些成长板块：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等的机会已经显现出来，可有所布局。而在后续机构参与度提高、风险偏好上升的过程中，核心的优质AI硬件标的或许也将顺势修复。
03
未来或可关注中小盘股的机会
当下流动性的宽松与基本面的缓速修复这样的组合是中小盘股的舒适区。随着央行的宽松政策以及国家引导中长期资金入市的一系列措施，目前流动性处于宽松阶段。从基本面来看，PPI正在止跌企稳，但是没有较大反弹的迹象。这两个特点与历史上中小盘股占优的时段十分契合。同时，由于其中小市值的特点，中小盘股的上涨不会使指数上行的斜率过于陡峭，与政策倡导的“慢牛”也相契合。因此，我们认为虽然近期受海外流动性扰动下有一定的回撤，但当风险情绪释放后，中小盘股有望领涨下一阶段的修复行情。
3.1、中小盘股占优的条件
流动性宽松的背景下，中小盘股往往显著跑赢指数。在货币政策维持宽松基调、宏观经济处于弱复苏进程的环境下，市场在前期调整后进入震荡整理阶段，缺乏明确的行业主线指引，中小盘股多分布于新兴赛道及细分领域，市值体量小、流通盘相对有限，更容易受到短期增量资金博弈和市场风险偏好回升的催化，进而形成阶段性的轮动领涨行情和强势动量延续效应，表现为在估值驱动的牛市中相对收益更高。
复盘历史，可以发现在基本面没有显著改善，而是在流动性宽松和大型刺激政策的影响下形成的牛市中中小盘股的收益显著优于大盘。凸显出流动性敏感和高弹性的特点。这个特点在2014-2015年前后的“杠杆牛”中体现得最为明显在2014-2015年由于央行降准降息、鼓励杠杆资金等因素作用下形成的流动性牛市中，中小盘股显著跑赢大盘。中证2000指数选取市值规模较小且流动性较好的2000只证券作为指数样本，能反映中小盘股的整体表现。而在2014年6月-2015年6月的牛市中，上证指数从2038点上涨到最高5178点，上涨154%，而同期中证2000从1119点上涨到最高4210点，上涨276%，显著跑赢大盘。
3.2、当下宏观环境有利于中小盘股
当下的宏观环境与历史上中小盘股占优势时期的宏观环境相似性较高。首先，本轮牛市中流动性较为宽松。在这种环境下资金倾向于博弈成长性较高的题材，且中小市值的股票更容易受到短期资金流动和市场情绪的推动，形成短期内的大幅上涨。而以为中证2000为代表的中小盘股恰好符合这两个特点，中证2000中26%的股票属于专精特新“小巨人”企业，具备较强的成长性，且其聚焦于中小盘股，更容易获得短期资金的流入。
其次，PPI处在温和的“厂”字形修复的趋势，市场不容易出现较大的风险，但是复苏力度也有限，基本面改善的程度存在较大的不确定性，这种环境和中小盘股占优的环境契合。目前，PPI由于前期低基数以及信用端传导等的原因已经止住了下跌的态势开始企稳，预计将带动A股的盈利有一定的修复，但是由于地产复苏缓慢叠加外部的不确定性的影响，这种复苏更多的是前期低基数下的恢复和结构出清，而后续基本面复苏的弹性取决于反内卷政策的作用以及其他潜在刺激政策的力度，尚没有非常清晰的弹性能见度。等到近期由于美国政府停摆以及美联储12月降息预期的恶化引发的流动性风险以及英伟达财报披露后的兑现冲击和AI做空压力带来的风险传导结束后，中小盘股仍有望重拾升势。
3.3、总市值扩张道路上，中小盘股的扩张符合慢牛引导
自2024年924以来，国家出台了一系列改革措施，核心聚焦制度改革、长期资金入市与流动性支持三大方向，将短期“救市”转化为长期“治市”，如新“国九条”、公募改革、中长期资金建设与ETF发展，其目的在于加强市场完善性加强牛市持久性，形成“慢牛”。而要满足政策的导向，未来市值的扩张可能不在于权重股。中证2000代表的中小盘股的上涨既可以使指数不以一种陡峭的斜率上行，又可以保障一定的赚钱效应，契合政策导向。
04
投资思路——科技与周期两翼齐飞
近期市场回调，我们认为回调暂告一段落，交易和配置上应注意：
（1）科技与周期双轮驱动，反内卷下周期机会凸显；
（2）科技依然具备中长期占优的条件；
（3）在近期的调整中，我们认为部分超跌的成长行业的机会已经有所显现：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等；而未来机构的核心科技蓝筹或也将跟随修复。
行业配置建议：科技与周期的双轮驱动。
（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；
（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；
（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。
风险提示：
宏观政策超预期变动放大市场波动。
全球流动性及地缘政治恶化风险。
测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。
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责任编辑：何俊熹
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