全球视觉AI SoC领导者的业务布局
星宸科技作为全球领先的视觉AI SoC无晶圆厂设计商，主要产品覆盖智能安防、智能物联及智能车载三大领域。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年出货量计算，公司占据全球视觉AI SoC市场26.7%份额，其中安防领域市占率高达41.2%，机器人领域位列全球第二（2025年上半年23.0%）。公司采用无晶圆厂模式，将晶圆制造、封装测试等环节外包，专注于芯片研发与设计，产品广泛应用于IPC摄像头、NVR、智能机器人、车载视觉系统等终端设备。
收入与利润增长态势
2023至2025年，公司收入复合增长率达21.2%，净利润复合增长率16.6%，呈现稳健增长态势：
指标 2023年 2024年 2025年 2025年同比增长 收入（人民币百万元） 2,020.4 2,352.5 2,969.8 26.2% 净利润（人民币百万元） 204.7 256.3 307.7 20.1% 毛利率 35.2% 36.0% 34.1% -1.9个百分点 净利率 10.1% 10.9% 10.4% -0.5个百分点毛利率下滑风险显现
尽管收入持续增长，但毛利率自2024年的36.0%下降至2025年的34.1%，主要受行业价格竞争加剧影响。招股书显示，2025年视觉AI SoC市场平均售价下调5%-20%，公司智能物联网业务毛利率同比下滑6.7个百分点至37.4%，新拓展的蓝牙SoC业务毛利率仅19.3%，进一步拉低整体盈利能力。
收入构成集中度高
智能安防为核心收入来源，2025年贡献65.1%收入，但占比逐年下降；智能物联网增长迅速，收入占比从17.0%提升至22.2%；智能车载稳步增长至10.7%。2025年新增的蓝牙SoC业务收入仅2742万元，占比0.9%。
业务板块 2023年收入占比 2024年收入占比 2025年收入占比 智能安防 71.4% 67.5% 65.1% 智能物联网 17.0% 20.2% 22.2% 智能车载 9.3% 10.4% 10.7% 其他 2.3% 1.9% 2.0%客户与供应商集中度风险
客户集中：前五大客户贡献收入79.2%
2025年前五大客户贡献收入23.53亿元，占总收入79.2%，其中第一大客户收入10.47亿元，占比35.3%，存在客户流失风险。客户集中度远高于行业平均45%的水平，一旦主要客户业务调整或议价能力增强，将直接影响公司业绩稳定性。
供应商集中：前五大供应商采购额占比80.0%
2025年前五大供应商采购额占比80.0%，晶圆供应依赖台积电等少数厂商，供应链稳定性受地缘政治影响较大。
研发投入与技术壁垒
公司2025年研发开支6.52亿元，占收入22.0%，研发人员占比75.4%。核心技术包括自研AI处理器、ISP、多模视频编解码等，累计获得388项专利。但需注意，公司部分IP来自第三方授权，未来可能面临授权费用上升或供应中断风险。
尽管研发费用从2023年4.94亿元增至2025年6.52亿元，研发费用率却从24.4%降至22.0%。公司未披露核心专利数量及研发人员人均产出等关键指标，仅强调"技术领先"。对比行业龙头海思半导体28.3%的研发费用率，星宸科技在AI视觉芯片领域的研发投入强度明显不足。
流动负债激增68.2%
星宸科技递交的港股招股书显示，公司2023至2025年间流动负债从8.89亿元飙升至14.66亿元，三年复合增长率高达28.7%，其中2025年单年激增68.2%。2025年流动负债增加5.94亿元中，贸易应付款项及应付票据增加1.85亿元，计息银行借款激增4.23亿元，反映公司依赖供应商账期和银行融资支撑运营的风险敞口扩大。
存货周转效率持续恶化
存货规模从2023年7.43亿元增至2025年9.30亿元，2025年单年增长20.7%。存货周转天数从224.4天延长至164.4天，显示营运资金效率持续恶化。存货结构显示，委托加工物资及在制品三年累计增长56.1%，占总存货比例从38.7%升至51.4%。尽管公司声称计提存货减值准备3244万元，但3年以上账龄存货从16万元激增至825万元，暴露出滞销风险。存货周转天数虽从224.4天改善至164.4天，但仍高于行业平均水平约40天，资金占用成本持续高企。
融资活动现金流依赖
公司计息银行借款从2023年7.27亿元增至2025年12.07亿元，三年增长66.2%。2025年新增银行借款7.80亿元，同时偿还3.13亿元，净融资4.67亿元，占当年经营活动现金净额4.46亿元的104.7%，显示经营现金流已无法覆盖融资需求。资本负债率从2024年24.8%反弹至36.8%，偿债压力明显加大。
关联交易风险
招股书显示，公司与联发科集团存在持续关联交易，2025年支付解决方案开发服务费2500万元，占研发费用3.8%。联发科通过SigmaStar间接持有公司28.74%股权，且执行董事林永育为联发科前员工。尽管公司声称交易按公允价值定价，但2025年交易额较2023年增长11.8%，且未披露独立第三方价格对比数据，存在利益输送隐忧。
管理层薪酬悬殊
核心管理团队中，董事长林永育2025年薪酬总额898万元，而独立非执行董事赵瑞昆仅51万元，差距达17倍。薪酬结构显示，林永育获得727万元股份支付，占其薪酬81%，远高于其他高管平均35%的股份支付比例。这种薪酬设计可能导致管理层过度关注股价表现，忽视长期研发投入。
风险因素提示
行业竞争加剧
联发科、海思等竞争对手在高端市场技术领先，公司面临价格压力与市场份额侵蚀风险。
贸易政策不确定性
美国出口管制加剧，EDA工具与先进制程供应受限，可能影响研发进度。
存货跌价风险
2025年存货达9.3亿元，存货周转天数164.4天，若市场需求下滑可能产生减值损失。
管理层依赖风险
核心管理团队多数来自联发科体系，关键人员离职可能影响战略执行。
结论：增长可期但风险犹存
星宸科技凭借在安防领域的领先地位与智能物联网的快速增长，具备较强的业务延展性。然而，毛利率下滑、客户集中度高、供应链风险等问题需重点关注。投资者应权衡其技术优势与行业挑战，谨慎评估估值合理性。尽管公司2025年实现净利润3.08亿元，同比增长20.3%，但经营活动现金流与利润匹配度下降，应收账款周转天数从19.7天延长至22.0天，现金转化能力减弱。投资者需密切关注其存货跌价风险、关联交易公允性及融资偿债能力，谨慎评估投资价值。
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